投资派 国泰君安谢皓宇:房地产的拐点与机遇
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    发布日期:2022-08-22 16:56    点击次数:195

    嘉宾 | 谢皓宇 国泰君安证券研究所房地产行业首席分析师

    制作人 | 郑希娅

    编辑 | 郑怀舟

    过去二十年,中国房地产市场从未遭遇如今的境遇。

    2022年上半年,多家头部房企出现楼盘停工、债务违约、现金流枯竭的困境,居民中长期贷款两次出现罕见的单月负增长,房地产投资、销售数据连续下滑。

    在“房住不炒”原则下,房地产市场的逆周期调节政策逐步释放。更低的首付比例、贷款利率,更宽松的贷款、购房门槛,更多的购房补贴、优惠,都没有带来楼市的全面触底反弹。

    短期看,下行的楼市是否出现了拐点?后续房地产政策将何去何从?

    中期看,随着竣工面积回升,地产后周期消费的复苏是否值得期待?

    长远看,精装修、智能家居、物业管理,哪些赛道潜藏着房地产转型的新机遇?

    本期36氪“投资派”,特邀国泰君安证券执行董事、研究所房地产行业首席分析师谢皓宇,解读楼市走向、地产后周期消费趋势以及空间智能创新风口。

    以下是“投资派”对话谢皓宇的部分精选问答:

    投资派:随着楼市持续下行,房地产调控转向刺激,不只是降低首付比例、贷款利率和购房门槛,有些楼盘甚至提出用大蒜和小麦抵首付款。目前这一系列的政策出台之后,市场的拐点出现了吗?后续还有哪些政策工具会释放出来?

    谢皓宇:首先我们可以看到从去年下半年开始到现在,楼市出现了一个比较明显地下行,而且这次下行的幅度和速度其实比以往几轮周期都还要来得更快。甚至是在去年年底的时候,有很多海外的媒体报道,中国的房地产行业有可能会复制2008年美国雷曼事件带来的次贷危机。

    那么从现在来看的话,从数据层面上已经看到了触底的信号。如果单纯地看统计局5月份的数据,其实相比4月份已经有了改善。比如说销售开始出现了恢复,然后6月份高频数据的成交也开始出现了恢复,同时越来越多企业的到期债券获得投资者支持的展期。

    说明一个什么问题?房企在自己化解风险的情况之下,其实给市场也带来了稳定剂。同时,从政策端中央、地方也都在努力。在房住不炒的同时,稳房价、稳地价、稳预期。

    年初以来预期是不稳的,有很多投资者担心出现烂尾,担心出现房价的急速下跌,担心可能会出现自己偿付能力的不足,所以选择了不买房。但是回过头来看一下现在的情况,不管是居民的储蓄率,还是政府对于房地产的关注度,房地产行业就是支柱行业,不管怎么样去做一些调控,它在当前经济当中的占比非常高。

    所以在这样的情况之下,我们看到了楼市出现了见底的信号。虽然还不能够讲,当前的见底就和以往每一轮周期一样,见底就是回升,回升就是新周期。暂时还不能够做这样的判断,但是看到楼市企稳的信号,我们认为现在还是比较明确的。

    中国的住房拥有率确实不低,但是考虑到城镇化的进程,依然有发展的空间。所以现在这个时间点我还是倾向于认为目前的政策手段有效,但是还不足以支撑出现新周期。这种状态其实是比较好的状态,能够达到房住不炒又能够稳定预期。所以对后续的政策,我们也充满期待。

    投资派:过去几年,房地产新开工与竣工面积之差逐步扩大,市场一直有一种预期认为,竣工面积会在预售楼盘交付之后弥补这个剪刀差,进而带动地产后周期的消费增长。如何看待当前竣工-新开工剪刀差的修复趋势?

    谢皓宇:竣工为什么在过去几年并没有像大家预期的那样表现?因为按照正常地去理解,买完房就可以在未来的某一个时间点拿到钥匙,这个就是交付。既然我们都交付了,那肯定会有竣工,所以竣工不仅是滞后,而且还是一个非常确定的指标。但是在从前年开始的,大家对竣工的预期在持续的落空。这个落空体现为两个方面。

    第一个方面有疫情的影响导致了一些停工。没办法,你可能只能做停工。在很多城市,政府针对这类由于疫情的停工,也给了很多的宽限,就比如说因为疫情所导致的停工或晚交付,不收罚金。因为正常的情况下,延期交付是要收罚金的,这个是一个。

    另外一个,就是我们也确实并没有看到过往的销售面积(兑现)。大家也都说17亿平方米的商品房,还有15亿平方米的商品住宅,但是我们一看竣工的面积比这个数量级其实是要少很多很多的。那为什么出现了这么一个缺口,大家也没有办法去做一个合理的解释。

    那么换算到今年,其实我们对于竣工的预期是比较高的,为什么呢?因为过往开发商不愿意竣工有很多原因,其中最直接的理解就是,竣工是要花钱的。但是对开发商来说钱就是一切,钱就是生命,因为融资直接决定了一个企业的生命线。所以我们看到有很多房企出现风险,并不是说它一个项目亏钱了,而是在于它的资金链出现了风险,所以在资金的筹备和筹措方面,他们是非常重视的。

    那么从过往,特别是在2017年以前,他们拿钱的方式主要还是来自找金融机构去借。但是18年开始讲房住不炒,开始讲资管新规到后面的三条红线,再到后面的预售资金监管,我们会发现借这条路径很难了。所以你就不能够靠单纯地找金融机构,你只能选取其他的方式。比如说通过新开工,加快销售,也能够带来资金的回笼。

    所以我们看到了2018年到2020年其实超预期的指标是新开工,但是在这段时间之内,我们的竣工就持续不达预期,为什么呢?因为还是那句话,竣工是要花钱的。新开工虽然要花钱,但是新开工完了以后,很快进入到销售,销售了就有回款,所以在这样的一个过程当中,房地产企业是乐意去做新开工的。

    但是从2021年开始,整个的逻辑又发生了一次变化,一方面预售资金监管,使得销售回笼资金并不能够迅速带来回款,因为会有一个预售资金监管的冻结账户。同时随着去化率的走低,可能还会被严格做监管,没有富余的资金去做一个提取,所以你的新开工随着时间的推移,并不能够给公司带来切实的回款,这个时候怎么办?我们认为更多的办法反而变成了竣工。

    所以今年超预期的点在金融方面的解释其实是比较的合理的,原因就在于既然被冻结,而冻结的提取的办法又是来自工程进度加快,所以过往有故意地去拖延也好,还是非故意的,包括疫情拖延也好,它对房企的现金流确实是改善的,因为晚交付。但是现在晚交付对于房企的现金流是恶化的,你只能够去选择早交付。所以现在也看到部分城市的部分楼盘,他也提出了提前交房,提前交房的目的其实也很单纯,可以去提取我们被额外冻结的一些资金。

    所以从我们的角度去理解,过往几年各方面因素拉长了竣工周期,那么从今年开始,反而我们会认为是各方面的因素会缩短竣工周期。那么对于您刚提到的下游的一些消费,我们认为也会有相关的切实的一个拉动。当然我们需要边走边看竣工的一个表现, 出乎意料但是我们也是拭目以待。

    投资派:今年上半年精装修楼盘的开工率出现比较明显的同比下降。精装修渗透率未来会出现什么趋势?

    谢皓宇:确实精装修在过去,按照我们的理解,应该叫1.0、2.0、3.0的一个不断升级。最早精装修目的也比较单纯,就是做一个好的产品呈现给购房者,那么购房者就很愿意去买他的房子,因为看到所见即所得,这个是最初的一个想法。

    但是到了2016、17年大家也都知道,当时有一个非常重要的政策,沿用到现在就是限价。既然限价的话,那可能你原有的那部分的底价、价格可能利润率各方面都会压得比较低,所以精装修反而变成了一个赚钱的工具。

    所以开始有一些成本价和我们精装修包之间的一些价差,但是到后来也被进行一个管制,所以精装修从最原始的很单纯地想提高产品力变成金融工具之后其实经历了这样的一个阶段,但是第三个阶段其实是即便我不赚钱,我可能也愿意去做精装修,为什么?

    就是因为像刚刚提到的,我付钱精装修,买房的时候就付了,所以买房就付的时候,它本质就是一个融资,它就是个金融现象。所以房企是愿意为金融现象帮你做精装修的。

    而且我们简单可以算一笔账,现在全国的平均售价也就在1万块钱,但是精装修的价格可能在少说也在1500块钱,也就意味着直接对你的货值增厚了15%,这15%还是立即可以拿到的,只要我们的去化率足够高,对你来说就是一个三年期的无息借款,非常地划算。所以房企是有动力去做精装修的。但是这个的问题就在于反向的,如果说你的精装修的去化率比较低,那从现金流的角度来说它就不合算。

    所以现在精装修的比例也确实在往下走。同时我们去压制精装修和我们的成本和报价之间的一个差异,可能让你没有一个价格的空间。同时精装修特别要求供应链管理能力,因为精装修是特别容易出问题的,容易被投诉。而且它可能会涉及我想要这种风格的,你做的是一个另外一种风格的,可能也不需要,所以优点开始减少,缺点开始增加,这些年精装修的比例也在下降,但是我们并不认为精装修本身是不好的。

    举个最简单的例子,如果你买的是一个毛坯的小区,很有可能你头5年都没办法住。今天这户装修,明天那户装修,特别是对于一些可能本来就不在市区稍微有一些偏远,还带有一定的改善,甚至是投资需求的一些项目,它的入住速度是比较慢的。所以在前几年你都没有办法入住的情况之下,你买这套房能够让你去使用的持有周期就会变得非常长。所以精装修是可以很好地去回避这样的一个过程。

    所以随着时间的推移,房企的自己供应链能力变强,成本管控能力更强。同样的一套房可能房企能够帮你省出来很多钱的情况之下,还是有购房者愿意去为这部分精装修去付费的。所以最后还是又回到了产品本身,所以就回到了初衷,我觉得这个还是未来精装修的一个归宿,特别是在当前的环境之下。

    投资派:房企利用精装修渠道可以跨入智慧家居赛道,这个赛道上有很多的玩家,比如小米、华为、苹果等,房企在哪些层面可以取长补短?

    谢皓宇:其实房企能做很多事情,但是也都在慢慢地开发当中。而且在应用端,其实中国的房企在全世界范围之内可能都还是比较领先的,就并不是说我们有多落后,特别是在近些年在应用层面,大家想到的一些物联网、一些智能家居,中国其实都走得比较的前面。那么在这个行业里头玩家特别多,而且更多的可能是大家更耳熟能详的一些互联网企业。

    这些互联网企业大家可能会认为在打法上、在技术上、在流量的获取上,对于房企会有一个降维打击。因为举个很简单的例子,你会因为某个品牌去买它的手机或者是买它的智能单品,但是你不会因为某一个品牌去买他的房。我买房更多的可能选择的是离我是不是上班更近,针对你自己的需求。至于他是哪个开发商的,它重要,但是它可能不是第一位的。所以这个是我们开发商在品牌方面和别的互联网品牌之间确实是一个比较大的劣势。

    但是我们的优势在哪里?其实刚刚也提到了,我们做很多智能的单品的时候,其实我们很难去把这些智能的单品在连接性上和在空间的布局层面上做优化。就比如说我买了一个A品牌的这个电冰箱,然后我又买了一个B品牌的电视机,我又买了一个C品牌的空调,如果说我们就想把不同品类地做一个整合,做一个智能家居,其实需要更底层的东西。而且不仅是简单的更底层,再假设我们做了一个电动窗帘,如果你连电的接口都没有,那你可能本来就无从谈起,所以这些可能都需要更多的由房地产企业来做一个整合,为什么?

    因为它在最前端,就是我们更需要的就是在最前端能够提供解决方案的这样的一个企业也好,不管你究竟是房企,还是这种第三方的可以打包做解决方案的这些平台。现在其实已经有一些了,帮你做一些整合。但是我们认为更前端的优点像房企是搭硬件的、修高速公路的,然后你买的硬件就是高速公路上奔跑的汽车,但是你究竟是汽车更重要,还是你的高速公路更重要?但是我们认为可能还是高速公路更重要,因为你没有高速公路,你可能没有办法让汽车在上面跑,所以这个是我们认为房企能做得很多的东西。

    而且房企有一个先天的优势,就是能够做到各方面的整合,就是这个行业有点供给创造需求的意味。

    所以我们看到的房企其实能做的这种整合的作用就会非常的明显,这个也是我们认为在接下来房企能够在智能家居里头有重要的一席之地的一个核心原因。它可能不直接去和这些互联网企业去做竞争,它更多的是一个搭建整个舞台的一个角色。

    投资派:IPO发行高潮和高估值降温之后,物业管理行业未来新的业绩增长点在哪?不做并购、失去规模效应之后,增值服务能否支撑其估值?

    谢皓宇:首先物业行业是一个非常年轻的行业,年轻的好处就是有无限可能,我们也都在探索物业公司究竟能怎么发展。

    如果说我们讲过去两年应该是属于一个草莽阶段,为什么?因为上市你就要看规模,那我为了达成上市的条件,我肯定会做大量的并购,那是我为了这个结果我去做的一些事情。但是如果说现在整个上市地从估值也达到了相对比较低的一个情况,你确实没有必要去为了上市最后这个结果你去做大量的收并购。因为至少说一二级之间的一些价差已经表现得不像过往那么的明显了。

    同时物业公司还有一个很典型的特征,它大概率这个行业集中度的情况会比开发公司要高。就比如说我们看到有很多开发类公司出现了压力之后,他可能会把整个物业一起打包就卖掉了。所以原来的这些A公司的物业就变成了被收购的B公司,那不仅仅是增量的部分,你历史留存的那部分也都会改名换姓。

    所以在这种情况之下,物业公司作为一个占地为王的这样的一个行业,其实它的市场占有率是很有可能会比前端的母公司的占有率要更高的,所以他天生就具备这样的一些特性。在这种情况之下,其实在过往大家对他的成长性就寄予了厚望。因为本来可能开发公司就集中,物业公司又更集中,所以就更高,再采取一些收并购。

    但是这个游戏走到现在,大家也能看得到有各种各样的一些弊端。因为你在过往你去做收并购的,你想收购到好的项目很难。因为大概率品牌开发商的物业都自己做,你只能收到一些非品牌开发商。可能又存在着各种各样的问题。

    比如说曾经的小区的维护的问题,你拿过来你想改名换姓,你要打品牌,你要做好,你可能会做大量的更新维护的一些支出,同时收缴率可能也不一定像你的自有物业的收缴率那么的高。而且一、二线城市又是大家的兵家必争之地,如果你去低能级城市你能够找到一些好项目的概率又很低。所以各种各样的原因,在原有赛道基础之上的单纯扩规模,其实是接近尾声了,那么有没有新的增长点?

    其实物业公司这几年也在做很多方面的一些探索,整体来看的话有两个大的方向,我们认为都是值得去跟踪和观察的。

    首先进入新的一个赛道,我们不仅仅只做住宅的。既然是物业,那物业基于不动产的服务,不动产不仅仅只有住宅,有很多我们都可以去做。比如说我们有写字楼,有购物中心,这种大家最直观可以去理解的。那甚至还有一些像学校,还有一些像医院,甚至一些高铁站机场,还有一些园区,甚至是接下来我们可能会有一些街道的路边花园。

    然后我们在疫情防控之下,大家看到的各个部分可能联合起来的一些社区,特别是像一线城市,它还有一些老旧的小区,它可能原来他的物业可能都已经形同虚设,重新我们再来做。所以物业我们可以去做的一些事情就越来越多,甚至我们在未来我们物业做的是红线内。以后我们进入红线外了以后,我们甚至是不是可以做一些路灯的管理,甚至是一些我们的红绿灯的一些管理,根据我们的流动情况,都是基于我们的一个地理位置的一个拓展。所以至少说在新领域方向,我们认为其实还有非常多的空间,这个是进入新领域。

    那么第二个就是在原有领域里面的一个更深层次的一个挖掘,原来我们可能更多的提供一些基础服务。比如说住宅物业,我们就帮你把地扫干净,然后该维护的维护好,就是我们的四保业务,就保安、保洁还有保绿。

    但是未来我们是不是可以做更多的一些事情。就比如说,我可以针对我们的业主做一些活动,比如说我组织一些业主去做一些旅游项目,特别是在疫情复苏以后,大家憋坏了,我们想出去玩。你在网上报个团,你可能人都还不认识,由物业来组织的话,那都是邻里邻居,大家都好说话,一起出去一下,都不需要人太多,1个小区几千户人的话,凑10个人、20个人就可以做一次小型旅游了。你要凑多的话,我们甚至都可以去包个机做一个出国旅游了。

    所以其实我们可以做的增值业务非常多,那过往这个可能是我举的其中的一些小案例,过往呢,大家可能更直观地能享受到的一些感受到的一些,比如说我们做一些养老或者是做一些教育方面的一些来辅助。但是过往的探索,我们看起来这也属于一个门槛相对偏高的行业,目前看起来确实可能不如专业机构,特别是在比如说教育方面。

    但是我们仅针对社区内,就是去丰富你自己的生活体验、生活业态方面,我们认为都还是大有可为。甚至又回到刚刚您提到像精装修,我们有那么多的二手房,我们需要做装修,开发商他肯定是只做开发,他是做一次性的交付,我5年小翻新,10年大翻新,二手房交易后彻底的翻新,那么这种服务有没有可能物业公司来去帮你做,我觉得这个也是可以的,而且客单价也非常的高。

    所以我们去看一些国外的物业公司,它在自己的转型升级路线上面,其实也都是围绕着这些方面来走,比如说我收购一个地板公司,我就专门卖地板,就是我把你的地板卖给我自己的业主,这个就是一个非常好的方向。

    所以得简单的总结就是物业太年轻了,就是有年轻所以未来我们还是值得去期待它的新增的亮点。短期可能确实是受到一些上游的开发公司的压力的影响,但是我们还是认为是前途无量。

    投资派:一季度房地产板块一度跑赢了沪深300,但是二季度疫情之后又陷入了颓势,回顾上半年的走势,怎么做总结?

    谢皓宇:其实不仅仅是今年吧,以往基本上每一轮周期,地产股票市场都是一个逆周期的板块。逆周期的意思就是确实是在经济的下行压力比较大的时候,地产股的表现相对来说会更强,这背后也有它自己的逻辑在。地产是整个经济的早周期,当我们的经济有下行压力的时候,投资端发力就一定离不开地产。

    它毕竟在经济当中的占比达到了25%,就是直接和间接加在一起,而且这25%是总量。如果我们单纯算投资里头的话,它可能接近小一半。所以在这样的一个背景之下,地产确实是做了一个稳定剂也好,压舱石也好,这样的一个角色。所以它非常的重要,也就意味着当我们的经济有压力的时候,他必须得站出来,在这种时候我们的政策端一定是会更加的宽松的。

    那么,为什么今年二季度以来,特别应该是4月底以来,整个的地产的表现确实是相对来说会差一些?其实本质也隐含了大家认为经济开始出现见底的一个信号,那么在这种情况之下可能表现会差一些。但是走到了现在,其实我们还是认为以往的逻辑是经济好了以后,地产的板块表现就会差一些,因为你是预期新一轮的调控政策又来了,或者是说至少说没有进一步的宽松了。

    但是这一轮周期我们没有看到政策出现明显的宽松。就相对来说它还是比较克制的。我们看到有很多五花八门的政策出台,但是从力度上来看的话,其实都还是比较克制的,比以往每一轮周期,也就意味着政府不希望你出现了一个放过头的情况。但同时我们又看到内外部的经济压力也确实很大。

    所以如果说我们能够在当前的稳定之后的情况之下,我们保持更长的时间,那其实也就给当前的地产企业迎来了更多的时间。因为大家也都知道房住不炒的结果就一定是去金融化,甚至大家也开始去担心未来的行业空间是不是可能会萎缩,这些可能都是一个现实。它不是一个预期,它就是一个可能在未来会确确实实发生的一个事情。但是在这个过程当中,我们出现了一些阶段性的和结构性的一个表现,我们认为也还是会存在的。

    所以经历了一个多月的下行,大家也看到了表现不好,但是我们同时也看到了经济复苏,突然逻辑出现转变,经济复苏和地产板块的走势反而又同时变为一致。我们认为在当前的经济有压力的情况,内外部环境也很复杂,在看不清楚的情况之下,政策又没有过头,这种板块的在近期出现的一些止跌反弹,我们认为也还是能够得到一定的延续。

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